證券行業(yè)2026年度投資策略：模式換新 乘勢(shì)而上

新時(shí)代下新要求：聚焦“五篇大文章”，強(qiáng)化功能性發(fā)揮。黨的二十屆四中全會(huì)“十五五”規(guī)劃建議對(duì)資本市場(chǎng)指明方向，提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能。2025 年以資本市場(chǎng)投融資改革為核心的“1+N”政策相繼落地，聚焦三方面要求：一是更大力度支持科技創(chuàng)新，完善多層次資本市場(chǎng)與科技企業(yè)的適配性，實(shí)施更具包容性的發(fā)行上市、并購(gòu)重組等制度。二是更好滿足投資者多元化財(cái)富管理需求，打造多層次、立體化的市場(chǎng)體系和產(chǎn)品服務(wù)矩陣，持續(xù)拓寬中長(zhǎng)期資金入市渠道，不斷增強(qiáng)投資者獲得感。三是服務(wù)高水平制度開放，在幫助企業(yè)跨境融資、并購(gòu)等方面的發(fā)揮作用，服務(wù)境內(nèi)企業(yè)走出去和境外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)。

證券公司作為資本市場(chǎng)的重要中介機(jī)構(gòu)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)與資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展息息相關(guān)，伴隨資本市場(chǎng)改革的持續(xù)深化，券商有望迎重要發(fā)展機(jī)遇。

新要求下的新機(jī)遇：聚焦長(zhǎng)期投資體系建設(shè)、資本市場(chǎng)存量改革和對(duì)外開放，證券公司迎來發(fā)展機(jī)遇。一是居民財(cái)富進(jìn)一步向權(quán)益端轉(zhuǎn)移催生大財(cái)富管理需求。公募基金發(fā)行數(shù)量創(chuàng)三年新高，權(quán)益類基金新發(fā)占比超五成，證券公司在權(quán)益端具備比較優(yōu)勢(shì)。同時(shí)多種底層資產(chǎn)類別的ETF 產(chǎn)品豐富投顧配置策略的多樣性，券商聚焦投研能力與產(chǎn)品創(chuàng)新突破，以核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升驅(qū)動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。二是政策驅(qū)動(dòng)下并購(gòu)重組規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)。

資本市場(chǎng)從“增量擴(kuò)容”轉(zhuǎn)向“存量?jī)?yōu)化”的深層變革，頭部券商依托全產(chǎn)業(yè)鏈能力主導(dǎo)復(fù)雜交易，服務(wù)企業(yè)全生命周期，中小券商聚焦區(qū)域與垂直領(lǐng)域突圍，聚焦區(qū)域重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，形成行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)壁壘。三是對(duì)外開放加速，國(guó)際化業(yè)務(wù)成為新藍(lán)海。券商在印度、美國(guó)、印尼、泰國(guó)等多個(gè)市場(chǎng)獲取投行牌照，服務(wù)中資企業(yè)海外融資需求及國(guó)內(nèi)客戶國(guó)際化資產(chǎn)配置需求兩方面。隨著雙向開放的持續(xù)推進(jìn)，拓寬券商跨境業(yè)務(wù)場(chǎng)景，中資券商將加速向全球綜合金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，構(gòu)建全球核心競(jìng)爭(zhēng)力。

新機(jī)遇下的模式升級(jí)：從規(guī)模效應(yīng)到質(zhì)效提升，競(jìng)爭(zhēng)分化變革加劇。由于發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)的不同，不同證券公司從以往同質(zhì)化的業(yè)務(wù)模式發(fā)展成為更具有差異化的戰(zhàn)略選擇，各項(xiàng)業(yè)務(wù)從追求資產(chǎn)規(guī)模到更加注重經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，行業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)探索破局之路。一是從競(jìng)爭(zhēng)格局看，上市券商強(qiáng)者恒強(qiáng)，但中小券商彈性更強(qiáng)。2025 年前三季度較2024 年?duì)I業(yè)收入集中度增加，但凈利潤(rùn)集中度前五及前十均有所下降，在弱市下頭部券商業(yè)績(jī)更抗壓，但牛市下中小券商表現(xiàn)出更強(qiáng)的彈性。二是ROE 中樞下移，亟待提升輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率。低利率環(huán)境下，收費(fèi)類業(yè)務(wù)費(fèi)率持續(xù)走低，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的不確定  性大幅增加，倒逼券商壓縮對(duì)通道業(yè)務(wù)的依賴，通過精細(xì)化收費(fèi)模式提升創(chuàng)收能力。三是證券公司積極推進(jìn)客戶一體化服務(wù)模式。從牌照依賴的單一線條向客戶需求驅(qū)動(dòng)多元化綜合金融服務(wù)轉(zhuǎn)變，大投行業(yè)務(wù)從IPO 承銷向全生命周期服務(wù)轉(zhuǎn)變，積極探索特色化、專業(yè)化的產(chǎn)業(yè)投行轉(zhuǎn)型；大財(cái)富業(yè)務(wù)構(gòu)建全生命周期、分層化產(chǎn)品供給體系，從產(chǎn)品端、投研端、投顧端形成協(xié)同發(fā)力閉環(huán)；大機(jī)構(gòu)服務(wù)整合機(jī)構(gòu)服務(wù)抓手，優(yōu)化跨部門機(jī)制提升服務(wù)效率；投資業(yè)務(wù)探索大類資產(chǎn)配置，通過FVOCI 賬戶增配紅利資產(chǎn)成為行業(yè)共識(shí)。

投資策略：關(guān)注一流投行及長(zhǎng)期投資體系建設(shè)主線。長(zhǎng)期來看證券行業(yè)表現(xiàn)與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較高，同時(shí)表現(xiàn)出較強(qiáng)左側(cè)特征，由于股估值水平與行業(yè)整體ROE 高度綁定。展望未來，從政策面看，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新周期，二十屆三中全會(huì)全面部署各項(xiàng)深化改革舉措，“十五五”規(guī)劃為資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展指明方向，新發(fā)展周期下，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要更強(qiáng)的資本市場(chǎng)功能發(fā)揮，資本市場(chǎng)在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面大有可為。從市場(chǎng)面看，以新“國(guó)九條”為核心的對(duì)1+N”政策體系進(jìn)入落地期，在融資端提升資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)的適配度，在投資端大力度推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市方案，權(quán)益市場(chǎng)的擴(kuò)容為券商輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展提供空間，同時(shí)政策支持券商擴(kuò)大資本實(shí)力，從ROA 和杠桿率兩方面為ROE 的提升提供支撐，最終實(shí)現(xiàn)估值中樞的上移。

從行業(yè)看，并購(gòu)重組重塑供給側(cè)結(jié)構(gòu)，集中度有望繼續(xù)提升，通過大型券商間的重組整合，快速擴(kuò)大規(guī)模，推動(dòng)形成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的一流投資銀行。

受益于資本市場(chǎng)整體的擴(kuò)容及高質(zhì)量發(fā)展，資本杠桿優(yōu)化，部分頭部券商有望通過內(nèi)生和外延擴(kuò)張，打開業(yè)務(wù)發(fā)展及ROE 長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)分化將更加明顯，隨著一流投行建設(shè)進(jìn)程持續(xù)深化，建議關(guān)注具有并購(gòu)重組預(yù)期、綜合競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)頭部券商及權(quán)益類投資能力卓越的標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推行不及預(yù)期，資本市場(chǎng)改革推進(jìn)力度不及預(yù)期；國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局動(dòng)蕩，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)帶來波動(dòng)；一二級(jí)市場(chǎng)活躍度不及預(yù)期。

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轉(zhuǎn)自山西證券股份有限公司 研究員：孫田田/劉麗/彭皓辰