銀行業(yè)“量?jī)r(jià)質(zhì)”跟蹤(二十二)：企業(yè)融資回暖 貨幣政策結(jié)構(gòu)性優(yōu)先于總量性

投資要點(diǎn)：

事件：中國(guó)人民銀行公布2025年12月金融數(shù)據(jù)。12月末，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)8.3%（前值8.5%），社融口徑人民幣貸款同比增長(zhǎng)6.3%（前值6.3%），金融機(jī)構(gòu)口徑人民幣貸款同比增長(zhǎng)6.4%（前值6.4%）。M2與M1分別同比增長(zhǎng)8.5%與3.8%（前值為8.0%與4.9%）。

12月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率和新發(fā)放個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率都大約在3.1%左右，保持穩(wěn)定。另外，人民銀行決定先行推出兩方面政策措施：一方面降低各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率25bps，另一方面完善結(jié)構(gòu)性工具并加大支持力度。

企業(yè)短貸、中長(zhǎng)期貸款與債券融資同步回暖；居民信貸受需求影響仍偏弱；收尾月政府融資明顯回落。12月社融口徑人民幣貸款增加9804億元，同比多增1402億元，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款增加9100億元，同比少增800億元。社融口徑人民幣貸款為2025年7月以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)多增。企業(yè)信貸較同期低基數(shù)全面改善，反映年末短期流動(dòng)性需求增加、新型政策性金融工具對(duì)企業(yè)信貸的撬動(dòng)作用以及隱債置換替代效應(yīng)的弱化。其中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加3300億元，同比多增2900億元；企業(yè)短期貸款增加3700億元，同比多增3900億元；票據(jù)貼現(xiàn)增加3500億元，同比少增1000億元。受益于政策對(duì)綠色債和科創(chuàng)債的支持，企業(yè)債券發(fā)行需求延續(xù)改善態(tài)勢(shì)，單月新增1541億元，同比多增1700億元。居民融資方面，中長(zhǎng)期貸款增加100億元，同比少增2900億元，與12月房地產(chǎn)市場(chǎng)下行趨勢(shì)相符；短期貸款減少1023億元，同比少增1611億元，一方面或是信用卡消費(fèi)需求較弱，另一方面或是年末臨近，經(jīng)營(yíng)貸凈償還較多。政府融資方面，2025年財(cái)政靠前發(fā)力，12月新增6833億元，節(jié)奏錯(cuò)位影響下，同比少增10733億元。

信貸更加聚焦于結(jié)構(gòu)優(yōu)化。三季度貨幣政策報(bào)告專欄《科學(xué)看待金融總量指標(biāo)》指出：隨著金融市場(chǎng)發(fā)展，社會(huì)融資渠道多元化，在社融、貨幣供應(yīng)量與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配的同時(shí)（當(dāng)前這個(gè)條件是滿足的），貸款增速略低一些也是合理的。在監(jiān)管對(duì)金融總量增長(zhǎng)訴求淡化的背景之下，后續(xù)信貸增長(zhǎng)的看點(diǎn)在于存量政策落實(shí)。本次結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴(kuò)容與結(jié)構(gòu)優(yōu)化即體現(xiàn)了這一路徑。本次優(yōu)化措施包括：支農(nóng)支小與再貼現(xiàn)額度打通、并在該額度下單設(shè)民營(yíng)企業(yè)再貸款1萬(wàn)億元；科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度增加4000億元至1.2萬(wàn)億元；合并設(shè)立科技創(chuàng)新與民營(yíng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具；拓展碳減排支持工具的支持領(lǐng)域；拓展服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款的支持領(lǐng)域。預(yù)計(jì)商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)方面，居民領(lǐng)域仍會(huì)向消費(fèi)、經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域傾斜，對(duì)公領(lǐng)域向小微、科創(chuàng)、資本市場(chǎng)、綠色等領(lǐng)域傾斜，以配合消費(fèi)、科創(chuàng)、民生等領(lǐng)域的支持性財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策組合。

存款季節(jié)性回表特征明顯。12月M2回升、M1均有所回落，二者剪刀差從年內(nèi)高位繼續(xù)收斂。臨近年末，存款季節(jié)性回表、政府融資減少且支出加快的特征均較為明顯，均會(huì)促進(jìn)M2回升。M1回落主要是由于去年基數(shù)持續(xù)抬升。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，新增居民存款與非金融企業(yè)存款處于近年高位，政府存款則處于近年低位。

結(jié)構(gòu)性政策工具利率下調(diào)，貸款利率穩(wěn)定，息差壓力趨緩。央行將下調(diào)各類結(jié)構(gòu)性政策工具利率25bps。截止2025年3月末，各類結(jié)構(gòu)性政策工具余額約5.9萬(wàn)億元，測(cè)算利率下調(diào)后將為銀行節(jié)約付息成本約147.5億元。雖然這一節(jié)約規(guī)模銀行息差的直接正面影響有限，但其體現(xiàn)的呵護(hù)態(tài)度相比直接影響更具有意義。12月新發(fā)放貸款利率保持穩(wěn)定，與“保持社會(huì)融資成本低位運(yùn)行”的政策考量相符?？紤]到“開門紅”旺季穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不大，且銀行一季度因重定價(jià)高峰面臨息差壓力，預(yù)計(jì)短期內(nèi)再度“降準(zhǔn)降息”可能性不大。當(dāng)前匯率約束已經(jīng)明顯緩解，一季度重定價(jià)結(jié)束后銀行息差約束也將明顯減輕，央行后續(xù)“降準(zhǔn)  降息”空間將再度上升。屆時(shí)若息差壓力進(jìn)一步加大，按照貸存利率聯(lián)動(dòng)規(guī)律，存款利率將繼續(xù)跟進(jìn)，息差受影響中性。

投資建議：2025年12月企業(yè)信貸較去年同期低基數(shù)全面改善，居民信貸仍較弱。在監(jiān)管對(duì)金融總量增長(zhǎng)訴求淡化的背景之下，后續(xù)信貸增長(zhǎng)的看點(diǎn)在于存量政策落實(shí)，本次結(jié)構(gòu)性政策工具降息與結(jié)構(gòu)優(yōu)化印證了這一路徑。政策利率總體上對(duì)息差較為友好，預(yù)計(jì)2025、2026年息差下行壓力將明顯小于2024年?，F(xiàn)階段銀行業(yè)零售資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)拐點(diǎn)有待進(jìn)一步確認(rèn)，但參照此前制造業(yè)、對(duì)公房地產(chǎn)業(yè)不良周期的演進(jìn)路徑，預(yù)計(jì)整體資產(chǎn)質(zhì)量依然穩(wěn)定。2025年11月下旬以來(lái)，銀行板塊進(jìn)入調(diào)整狀態(tài)，當(dāng)前板塊股息優(yōu)勢(shì)逐步擴(kuò)大，對(duì)中長(zhǎng)期配置資金仍具有吸引力。建議關(guān)注國(guó)有大型銀行及頭部中小銀行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：制造業(yè)貸款、經(jīng)營(yíng)性貸款、房地產(chǎn)行業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)快速上升；債市大幅調(diào)整導(dǎo)致中小銀行投資收益明顯承壓。

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