零售的奔騰年代系列(一)：日本商超行業(yè)啟示錄 胖東來(lái)模式的逆勢(shì)成長(zhǎng)

研究說(shuō)明

2024 年底通過(guò)《美日消費(fèi)變遷的啟示》我們提出：零售變革帶來(lái)的機(jī)會(huì)，是未來(lái)中國(guó)消費(fèi)行業(yè)進(jìn)攻性最強(qiáng)的行業(yè)性機(jī)會(huì)，有望孕育一波長(zhǎng)牛公司。為更好承接這波由零售公司崛起帶來(lái)的長(zhǎng)期投資紅利，本系列報(bào)告將著眼于已經(jīng)走過(guò)中國(guó)所處階段的其他國(guó)家，結(jié)合中國(guó)國(guó)情（尤其是電商外賣(mài)的影響），嘗試去回答從需求到格局到估值定價(jià)的多種問(wèn)題。

日本超市行業(yè)端變化

需求端：1997 年后日本超市行業(yè)在市場(chǎng)規(guī)模沒(méi)有擴(kuò)大的背景下發(fā)展。人口老齡化率攀升和人口總量到頂是重要背景，人口總量長(zhǎng)期下降趨勢(shì)壓制了整體超市市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)，人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致超市內(nèi)部品類(lèi)的明顯分化。收入方面工資水平上漲有限，但出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，中產(chǎn)階段財(cái)富增長(zhǎng)受到明顯沖擊，這一趨勢(shì)加劇了消費(fèi)者的性價(jià)比需求。

供給端：盡管超市市場(chǎng)規(guī)模整體穩(wěn)定，但日本超市供給端呈現(xiàn)出明顯的進(jìn)攻性。超市數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，小型化趨勢(shì)明顯；傳統(tǒng)的綜合超市（大賣(mài)場(chǎng)）減少，食品超市增加；傳統(tǒng)頭部玩家份額減少，尾部玩家出清，中部玩家強(qiáng)勢(shì)成長(zhǎng)。

日本胖東來(lái)——Life 超市的崛起

①產(chǎn)品定位：Life 超市嚴(yán)格集中于食品類(lèi)(占比達(dá)到88.74%)，尤其是其中最具成長(zhǎng)韌性的加工類(lèi)食品，這樣的差異化定位給予其在老齡化時(shí)代抵御傳統(tǒng)品類(lèi)銷(xiāo)量下滑的能力。加工類(lèi)食品包括熟食烘焙和深加工肉類(lèi)，熟食烘焙是少有的兼具高頻和高毛利的品類(lèi)，日本接近40%消費(fèi)者每周至少購(gòu)買(mǎi)一次熟食；熟食烘焙還具備“非標(biāo)+煙火氣”屬性，更具差異化+情緒價(jià)值，提價(jià)能力更強(qiáng)；此外相比專(zhuān)業(yè)熟食烘焙店，超市具備獲客端+成本端天然成本優(yōu)勢(shì)。深加工肉類(lèi)具備更高利潤(rùn)率且可捕捉最具支付能力的顧客。最終Life 超市得以避免卷入無(wú)限價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，做好品質(zhì)與價(jià)格的平衡。

②區(qū)位策略：作為日本規(guī)模最大的食品超市，Life 并沒(méi)有在全日本擴(kuò)張，而是集中在東京都/大阪等地區(qū)不斷加密門(mén)店，布局了日本人口規(guī)模前五個(gè)地區(qū)中的4 個(gè)，且布局的地區(qū)是近些年日本還能維持人口正增長(zhǎng)的少數(shù)地區(qū)。

③賣(mài)場(chǎng)及員工：門(mén)店面積在2500 平方米左右，實(shí)現(xiàn)20-25 億日元年收入；正式員工在職年數(shù)達(dá)到14 年，平均年齡達(dá)40 歲；非正式員工人數(shù)達(dá)到了正式員工的3.42 倍，臨時(shí)雇傭員工替代了相當(dāng)多正式員工的角色。

④增長(zhǎng)動(dòng)力拆分：增長(zhǎng)主要來(lái)源于開(kāi)店，而不是同店增長(zhǎng)。單店收入從90 年代末到2012 年之前均穩(wěn)定在20 億，2012年后隨CPI 上漲迎來(lái)提升，期間主要依靠門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)帶動(dòng)收入提升，門(mén)店數(shù)從90 年代末150 家增長(zhǎng)至2024 年314家。從利潤(rùn)率角度，毛利率保持26%左右，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在1990 年前達(dá)2.78%，之后隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境變差和競(jìng)爭(zhēng)加劇持續(xù)下滑，1994 年開(kāi)始Life 超市加速擴(kuò)張，6 年內(nèi)門(mén)店數(shù)量迅速翻倍導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)率加速下滑至0.5%歷史最低水平，此后隨著門(mén)店擴(kuò)張放緩，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)恢復(fù)，2008 年回歸2.39%，2023 年達(dá)到3.13%歷史最高水平。

⑤收益率情況：快速開(kāi)店期創(chuàng)造了最佳投資時(shí)點(diǎn)。90 年代末快速拓店成本前置，收益后置特征導(dǎo)致股價(jià)大跌，此后開(kāi)啟十幾年利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，2000-2010 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到18%，而股價(jià)從1998 年底-2015 年底復(fù)合收益率達(dá)到15%。

投資建議與啟示

我國(guó)與日本競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的同與不同：①相同點(diǎn)：老齡化是推動(dòng)食品超市快速增長(zhǎng)核心原因，中國(guó)食品超市的崛起確定性很高；蔬菜肉類(lèi)、熟食等的高頻消費(fèi)習(xí)慣對(duì)歐美商超構(gòu)成沖擊，為中國(guó)食品超市崛起提供機(jī)遇。②不同點(diǎn)：中國(guó)發(fā)達(dá)的線上業(yè)態(tài)會(huì)加劇“高收入+高人口密度+休閑時(shí)間較少地區(qū)”的競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)利潤(rùn)率下行。而受線上影響更小的廣大下沉市場(chǎng)仍舊是線下商超發(fā)展的沃土；相比日本國(guó)土面積小/區(qū)域間消費(fèi)力差異不大/人口高度集中/行業(yè)高度競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)情，我國(guó)市場(chǎng)幅員遼闊/下沉市場(chǎng)縱深明顯/人口呈現(xiàn)多中心集聚的狀態(tài)，有可能為行業(yè)玩家提供“人口數(shù)量夠多、經(jīng)營(yíng)成本不高、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境適中”的發(fā)展區(qū)域，從而在下沉市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高于日本高度競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)狀態(tài)下的行業(yè)利潤(rùn)率水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示

消費(fèi)習(xí)慣差異、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平 差異、人口老齡化進(jìn)度差異。

知前沿，問(wèn)智研。智研咨詢是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書(shū)、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專(zhuān)業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專(zhuān)注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自國(guó)金證券股份有限公司 研究員：王譯/于健/趙中平